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  • 債市暴跌啟示錄:過度加杠桿難善終

       時間:2016-12-20 16:19:43     瀏覽:2548    評論:0    
    核心提示: 歷史總是驚人的相似,但又存在很大的不同。每次過度加杠桿的結局都難以善終,從2009年實體加杠桿、2012-2013年同業非標加杠桿、


    債市暴跌啟示錄:過度加杠桿難善終

      
        “歷史總是驚人的相似,但又存在很大的不同。每次過度加杠桿的結局都難以善終,從2009年實體加杠桿、2012-2013年同業非標加杠桿、2014-2015年股市加杠桿莫不如此。”這句中金公司最新一期固收
    研報的編前語,應該道出了不少業內人士的心聲。

      回顧2013年錢荒、2015年股災和這一次債市動蕩,對應的流動性危機背后原因并不完全相同,但有一個共同特征,就是過度加杠桿。當然,每一次金融體系的出清,金融資產價格的下跌,都是泡沫消除的過程,金融資產定價最終會回歸基本面,目前債市也正處于這個結構轉換的過程之中。

      分析人士指出,去杠桿和流動性沖擊下,市場往往會相對基本面超調,為下一輪機會的到來埋下伏筆。眼下債券收益率全面逼近甚至超過貸款收益率,盡管市場情緒還有待平復,市場還處在左側階段,但繼續恐慌已經不必,配置價值已經開始出現。

      繼續等待曙光

      度過史上最黑暗的一周,本周伊始,債券市場依然未能迎來曙光。

      19日,經過一個周末的發酵,由部分交易機構違約引發的市場信任危機,再次以猛烈的方式沖擊市場。截至19日收盤,10年期國債期貨主力合約T1703下跌1.15%,一周內第三次出現超過1%的巨大跌幅,盤中最多時曾下跌1.47%;銀行間市場上,10年期國債現券成交到3.35%左右,單日上行7bp,10年期國開債成交到3.86%,上行達7bp。

      雖然12月才剛走過三分之二,但市場利率波動已接近歷史極大值。據Wind數據測算,本月以來10年期國債、國開債到期收益率已累計上行約40bp和60bp;如果從11月算起,則分別上行約60bp和80bp。

      借用機構報告的話來說,這絕對是債券市場上最慘烈的一個月,調整幅度之大、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預期,沖擊的嚴峻程度甚至已超過2013年錢荒階段。在巨大的波動和不確定性面前,不僅僅是債券投資經理感到絕望和無助,研究員也都普遍反映市場的下跌已經超出了傳統分析框架。

      不過,這并不是市場第一次面對金融資產價格的異常劇烈調整。僅僅是2016年,從年初的股市熔斷,到年末債市動蕩,就經歷了兩次。再往前看,從2013年以來,國內金融市場更是反復上演大幅動蕩,2013年是錢荒,2015年是股災,最近則是只用了一個月左右時間,債券市場就把幾乎用了五個季度積累的牛市漲幅全部跌完。

      興業證券(601377,股吧)固收研報指出,如果回顧最近幾次金融市場的動蕩,最直觀的認識就是,市場的每一次大波動都與流動性出問題有關,當然,錢荒、股災和這一次債券動蕩,對應的流動性危機,背后的原因并不完全相同,但有一個共同特征,就是過度加杠桿。每一次市場的大的波動,都能看到杠桿和期限錯配力度的上升,對應的則是金融體系的過度膨脹。

      又是加杠桿惹的禍

      其實,早在兩個月之前就有人警告:過去一年多金融加杠桿及其衍生的債市配置牛,很可能將在未來轉變成債市“波動”的最大貢獻因素。只是這種波動比大家預想的來得更早,來得也更猛。

      市場已經充分認識到,2015年下半年以來,在市場上狂奔的債券配置牛其實是金融體系膨脹并加杠桿所致。這輪債市加杠桿的過程,大致有兩個方向:一是通過同業理財,資金從自營、理財部門轉移到同業機構的理財部門,同業機構的理財部門再進行投資或者委外;第二則是貨幣市場的再融資,通過回購、拆借、同業存單發行等獲取更多資金以購買資產。

      金融加杠桿是把雙刃劍,當杠桿上升的時候,債券需求可能成倍增加,而一旦杠桿去化開始,原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。業內人士指出,在上述兩條加杠桿鏈條形成的過程中,實際已經構筑了一個不穩定體系,資金鏈條被拉得很長,不穩定性高。這種不穩定體系建立在貨幣政策保持寬松的背書之上。一旦出現貨幣政策收緊或者市場預期轉向收緊,主動或被動地去杠桿就可能出現,加之金融系統的鏈條已經拉得較長,任何一個環節出現斷裂,都有可能暴露期限錯配和流動性風險,并產生不同程度的負反饋。

      業內人士進一步指出,過去一段時間,由于負債端成本相對剛性,在資產端收益率先行大幅下行后,息差空間不斷被壓縮,倒逼金融機構通過加杠桿來彌補,機構盈利也越來越依賴于資本利得,在這樣一種狀態下,銀行間系統的穩定性已經變得十分脆弱。與此同時,城商行等中小金融機構等通過發行同業存單等主動負債的方式,希望實現對大銀行的“彎道超車”,導致金融機構負債短期化、同質化特征加重,不穩定亦在上升。盡管同業加杠桿造成配債的錢多,但配債的錢其實是金融機構的主動負債,加上同業理財、非銀加杠桿等將貨幣市場與債券市場打通,尤其是息差水平已經壓縮到極致的狀態下,一旦貨幣市場資金緊張,甚至僅僅是資金成本上升,都更容易向債券市場傳導。而由于這一次去杠桿的對象是金融同業、標的是債券,債券比非標資產流動性好,帶來的價格波動因此比2013年錢荒時期還要劇烈。

      去杠桿何時了

      基于去杠桿引發近期債市劇烈調整的認識,市場機構認為,判斷債市下跌過程的結束,可能需要看到金融去杠桿見成效,銀行間系統的穩定性重新提高,比如同業理財、同業業務規模收縮,同業存單和同業理財發行利率下行。最近幾個月,同業存單凈融資規模已經出現了收縮,轉變為負增長,但部分機構沖規模的動力依然存在,同業存單和同業理財發行利率還在繼續走高,就此來看,同業去杠桿的過程可能還沒有結束。

      但有研究人士指出,杠桿率在不同機構間差異巨大,此前同業鏈條過長、部分機構高杠桿操作的確現實存在,但相對中國債券市場超55萬億的存量規模,當前債券市場總體杠桿率不超過10%,顯著低于各監管部門對銀行、券商、保險、基金的杠桿監管要求。也就是說債券市場這個行業的總體杠桿率并不高,而且經過近期或主動或被動的去杠桿,杠桿去化壓力得到較快的釋放。

      從歷史上看,每一次金融體系的出清,金融資產價格的下跌,都是去杠桿和擠泡沫的過程,最終金融機構的風險偏好下降,金融資產的定價都會回歸基本面,債券市場也正處于這個結構轉換的過程之中。而且,去杠桿和流動性沖擊下,市場往往會相對基本面超調,不輕易抄底,但會為下一輪牛市機會的到來埋下伏筆。

      中金公司研報指出,雖然市場可能仍處于左側,但是繼續恐慌的意義已經不大,局部的機會已經開始出現。

      國泰君安證券分析師亦認為,當前的債券收益率水平已經具備了一定配置價值。目前的債券收益率已經回到2015年4月份的水平,而信用債的調整幅度更大,信用利差也已經有所恢復,信用債收益率已經高于貸款利率。盡管債市短期可能仍有余震,但市場的運行模式不是線性和一元的,經過暴跌之后的債券市場,安全邊際在不斷提升。

      債市策略匯

      利率產品

      申萬宏源:維持震蕩調整判斷

      本輪債市下跌仍是短期調整為主,并非趨勢性變化。后續央行可能持續實施凈投放操作,以維持資金面的基本穩定,逐步修復債市恐慌情緒。但由于春節前通脹持續走高、流動性季節性緊張、銀行面臨年底考核沖量壓力,美元加息后短期內有一定的流出壓力,因此債市仍缺乏上漲動力,維持春節前債市震蕩調整的判斷不變,建議關注春節后預期分化帶來的投資機會。

      國金證券:明年二季度后才有機會

      流動性目前是決定債市漲跌的核心因素,但短期內貨幣政策寬松概率很低。從配置的角度,目前債券收益率和同業存單收益率有一定配置價值,但明年一季度之前債市沒有趨勢性機會。債券收益率要再次出現趨勢機會,至少要到明年二季度之后,伴隨的是之后金融杠桿的逐步緩解、PPI一季度見頂、經濟下行壓力變大。此時,貨幣才有重回寬松的可能,債市才有機會。

      信用產品

      國泰君安:城投債系統性風險未至

      短期來看,城投提前還款的事情頻繁出現整體上對市場情緒存在偏負面影響,雖然目前對于按照面值置換是否通過還難以確定,但在基準利率大幅調整、信用事件重新進入高發期的當下,此類事件可能會對脆弱的市場情緒產生進一步打擊,城投債的估值也大概率面臨調整。但從另一方面來說,城投能提前還款也說明地方政府短期“不差錢”,城投的系統性風險依然未至,估值調整之后可能會迎來配置的良機。

      海通證券:信用風險趨升

      受債市持續調整影響,11月以來已有79只債券取消或推遲發行,上周達26只,一方面發行人希望降低融資成本而希望擇機重發,另一方面機構流動性偏緊且情緒悲觀,即使發行也很難成功。短期來看,債市在春節前仍有調整壓力,再融資環境仍弱;中期來看,中央經濟工作會議提出“調節好貨幣閘門”,再融資難度難降,信用風險趨升。

      可轉債

      天風證券:調整中逐步低吸

      目前資金面仍然是影響轉債走向的最重要因素,近期資金面在央行投放MLF后有所緩解,但我們預計在年底前流動性會維持緊平衡的狀態。而正股方面目前處于上漲后的盤整狀態,因此轉債短期可能會小幅反彈,但是年底之前估值可能還面臨一定的壓力。看好股市未來的走勢,目前轉債的最佳策略是在年底資金最緊張時配置,當然目前不少基金面臨贖回騰不出手,可等年底流動性緊張緩解之后再著手配置。

      中金公司:操作上淺嘗輒止

      轉債品種上周三殺(正股、債底、估值)格局繼續,雖然兩周前提示過該風險,但實際情況比預想更劇烈。2013年經驗表明,債基遭遇贖回最嚴重的時候,轉債往往由于被錯殺而提前顯示出價值。本次情況稍有不同,轉債估值之前偏高,通過這種方式實現了理性回歸。而股市和后續債基贖回情況仍不明朗,建議投資者方向上轉向低吸機會,但操作上淺嘗輒止。

     
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